Backwardation jest to sytuacja, w której cena spot danego dobra jest wyższa od jego ceny futures. Jest to zjawisko odwrotne do contango, czyli sytuacji, w której ceny futures są wyższe niż cena spot danego dobra.
Backwardation ogólnie
Można to ująć jeszcze inaczej, posługując się pojęciem bazy, czyli różnicy między ceną terminową a ceną spot określonego dobra. Gdy baza jest dodatnia, mamy do czynienia z contango. Gdy baza jest ujemna, występuje backwardation(1).
Normalną sytuacją na rynku metali szlachetnych jest contango. Wynika to z tego, że z fizycznym posiadaniem surowców wiążą się koszty przechowania (cost-of-carry), czyli koszty utraconych odsetek, koszty magazynowania, ubezpieczenia itp. Innymi słowy, różnica między ceną terminową a ceną spot odzwierciedla fakt, że inwestor otwierający długą pozycję w kontrakcie futures, który nie wymaga natychmiastowej płatności, nie pozbywa się możliwości zainwestowania środków pieniężnych w np. lokatę oraz nie musi ponosić kosztów magazynowania. Widać też, że wielkość dodatniej bazy jest ograniczona przez koszty posiadania. Gdyby bowiem różnica między ceną terminową a ceną spot byłaby wyższa niż koszty posiadania, to pojawiłaby się okazja do zysku wolnego od ryzyka, którą od razu wykorzystaliby arbitrażyści poprzez kupowanie towaru na rynku spot oraz jego sprzedażą na rynku terminowym, kierując rynek z powrotem w kierunku równowagi.
Zjawisko arbitrażu teoretycznie wyklucza też istnienie backwardation. Gdy baza jest ujemna, inwestorzy mogą sprzedawać towar na rynku spot oraz jednocześnie kupować go na rynku terminowym, osiągając zysk bez ryzyka. Nawiasem pisząc, ponieważ dobra sprzedaje się po cenie bid, zaś kupuje po cenie ask, to backwardation należałoby raczej zdefiniować jako sytuację, w której cena bid na rynku spot jest wyższa niż cena ask na rynku terminowym.
Dlaczego zatem czasem występuje backwardation? Dzieje się tak z powodu przejściowych niedoborów danego towaru. W przypadku niektórych surowców – przede wszystkim tych, których produkcja podlega sezonowym wahaniom, a więc głownie surowców rolnych – można to bardzo łatwo zrozumieć. Weźmy na przykład pszenicę. Tuż przed zbiorami cena spot – a więc cena natychmiastowej realizacji – będzie wyższa niż cena terminowa, ponieważ bieżąca, dostępna podaż (pochodząca z zapasów) będzie bardzo niska w porównaniu do podaży po zbiorach. W takiej sytuacji arbitraż nie będzie mógł zaistnieć, gdyż pszenicy po prostu fizycznie brakuje na rynku, zaś backwardation może trwać relatywnie długo, aż do zbiorów. Innymi słowy, backwardation występuje, gdy stopa użyteczności (convenience yield) fizycznego posiadania towaru przewyższa koszty z tym związane.
Backwardation na rynku złota
Czy backwardation może jednak pojawić się na rynku złota? Zasadniczo taka sytuacja nie powinna się zdarzyć, gdyż trudno sobie wyobrazić niedobory złota. Według World Gold Council naziemne zasoby złota stanowią równowartość ok. 70–80 lat produkcji, co plasuje złoto na pierwszym miejscu, jeśli chodzi o wskaźnik zapasy/roczna produkcja. W przypadku innych surowców – nie licząc srebra – zapasy stanowią zazwyczaj równowartość kilkumiesięcznej produkcji.
W istocie – według metodologii prof. Fekete – backwardation na złotym kruszcu nigdy nie pojawiło się na dłużej niż kilka godzin od momentu uruchomienia handlu kontraktami terminowymi na złocie na Winnipeg Commodity Exchange w 1972 r. Pierwszy raz dłuższe backwardation zdarzyło się w grudniu 2008 r. i trwało kilka dni.
O czym to może świadczyć? Jak już pisałem, backwardation oznacza, że dane dobro jest niedostępne do natychmiastowego dostarczenia. Jednak wiemy także, że – przeciwieństwie do innych surowców, które rzeczywiście mogą być chwilowo niedostępne – zasoby złota są ogromne w porównaniu do rocznej produkcji.
Wyjaśnieniem tej zagadki może być to, że posiadacze fizycznego złota przestali wierzyć w możliwość ich przyszłego dostarczenia. Inwestorzy odrzucają możliwość osiągnięcia zysku bez ryzyka poprzez sprzedaż fizycznego złota (drożej) oraz jednoczesne kupno (taniej) kontraktu terminowego(2), ponieważ stracili zaufanie do pieniądza papierowego. Innymi słowy, nie chcą pozbyć się złota i zostać z dolarami oraz z zaledwie obietnicą przyszłego dostarczenia żółtego kruszcu(3). Rezygnują z łatwych zysków, ponieważ uważają, że fizyczne złoto najlepiej zachowa ich kapitał.
Co więcej, gdy krytyczna liczba ludzi straci zaufanie do pustego pieniądza, może dojść do sytuacji, w której backwardation okaże się permanentne. Wynika to z tego, że wzrost cen złota nie rozwiąże problemu tak jak wzrost cen pszenicy obniży popyt i zwiększy podaż, przywracając rynek do stanu równowagi. Wzrost cen złota nie przywróci raz utraconego zaufania do papierowej waluty. Jak uważa James Turk, o trwałym backwardation można nawet myśleć jako o przejawie ucieczki do realnych wartości w warunkach utraty zaufania do waluty (hiperinflacji).
Wiara w załamanie obecnego, fiducjarnego reżymu monetarnego nie jest jedynym wytłumaczeniem pojawienia się backwardation na rynku złota (i srebra). Jako inne potencjalne wyjaśnienie tego zjawiska wskazuje się także na nietypowe zachowanie się stóp procentowych (np. na ujemne stopy procentowe, w tym ujemne gold forward rates) lub na krótką sprzedaż złota. Z powodu ograniczonej objętości tego tekstu, zajmę się tymi teoriami w kolejnych artykułach.
Na koniec chcę zwrócić uwagę na jeszcze trzy interesujące kwestie. Pierwsza to fakt, że wielkość bazy maleje od lat 70. XX w., czyli od momentu ostatecznego porzucenia złota przez USA. Po drugie, banki centralne posiadają prawie 20 proc. naziemnych zasobów złota. Jeśli one również nie chcą sprzedawać fizycznego złota, to można domniemywać, iż – jako swego rodzaju insider traders – mają po temu powody. Po trzecie, nasilenie się zjawiska backwardation akurat podczas ostatniego (obecnego) kryzysu gospodarczego nie może nie zastanawiać. Jakby nie było, wydaje się, że istnieją silne przesłanki ku temu, by uznać, iż upadek waluty fiducjarnej może objawiać się m.in. właśnie w permanentnym backwardation – warto więc pilnie śledzić rynek złota, gdyż – jak powiadał F.W. Foerster – „kto nie wykorzystuje oczu do patrzenia, ten później używa ich do płaczu”.
Arkadiusz Sieroń
(1) Istnieje również definicja bazy, według której jest to różnica między ceną spot a ceną futures – wtedy contango oznacza ujemną bazę, a backwardation dodatnią.